再读一遍巴菲特：为什么长期持有这么难？

随着股市回暖，越来越多的人开始投资股票。在寻找投资建议时，最推荐的策略可能是“长期持有”。

挑选一些股票，打开K线图，回到十年前。他们增加十倍的情况并不少见。每当这些案例被剔除时，投资者往往会为长期持有的魔力和轻松翻倍的回报而兴奋不已。但实际上，真正长期持有股票的情况非常少见，通过投资股票致富更是难得。

为什么这么好的投资策略很难实现？

价值创造的源泉

我们必须从价值创造的源头开始。

股票投资有两个流派：技术投资和价值投资。前者研究K线走势所揭示的规律，并从图表的波动中获利；后者研究企业的可持续发展价值和从企业的利润中获利。

在技术投资者眼里，时间本身并不重要，只是图表扩大的必要条件，所以他们不排斥也不尊重长线持有，一切以走势为准图形。技术投资者也强调耐心，但他们只是耐心等待K线给出的买入和卖出信号，不管时间长短。

在价值投资者眼中，企业价值创造是渐进式的、更线性的增长。只有长期持有股票，才能充分享受价值增长。所以，价值投资者强调的耐心，主要是长期持有的耐心，是对时间的信念和复利的效果。

1977年，巴菲特在《财富》杂志发表文章《通货膨胀如何欺骗股票投资者》，其中提到股票投资的价值来源，

“让我们思考本质：它们不是交易所中的抽象代码，而是生产企业。我们假设企业的股东以企业的账面净资产价值获得企业的所有权。因此，他们自己的回报率也应该在12%左右。而且因为回报是连续的，我们有理由把它想象成股票券。”

经过计算，巴菲特发现，财富 500 强公司自 1955 年以来（截至 1977 年）公司的平均股本回报率在 12% 左右波动。假设以1倍PB买入，则意味着价值投资者买入股票后的年均回报率为12%（不考虑估值波动，买卖股票相当于投资公司）。在此基础上，巴菲特认为，从本质上讲，买入股票等同于获得具有固定收益的“有价证券”。长期持有年化收益率在12%左右，和买债券没什么区别。

由于股票投资等于固定收益投资，时间成为价值创造的源泉，长期持有成为最重要、最有效的投资策略。

就A股市场而言，从2005年到2019年，沪深300成份股的平均净资产收益率为14%，也就是说，假设投资者买入沪深300平均1倍PB指数etf为何不能长期持有，长期持有后年均投资回报率为14%。

目前沪深300指数市净率约为1.7倍，估值处于合理水平，长期持有仍能获得良好回报（假设持有15年，期间平均ROE为14%，以1.7倍PB买入，平均收益率仍在10%以上）。

耐心不是一种品质

时间是价值创造的源泉，所以价值投资者非常看重耐心的价值。

查理芒格多次强调“你需要的不是很多行动，而是很多耐心”；彼得林奇警告投资者，“除非你确信无论短期上涨还是下跌，你都会耐心地长期持有数年，否则你不会投资股票型基金”；高瓴资本创始人张磊在《价值》中写道：

“投资是一件令人兴奋的事情，但投资者千万不能一直兴奋。所有优秀的投资者都有一种难得的品质，那就是非凡的耐心。”

耐心太重要了，人生何以有很多对于有耐心的人来说，投资业绩一塌糊涂？

根本原因在于投资者的耐心是认知到位后的“知行合一”。这与个人性格无关。投资者有耐心，因为他们知道耐心的价值。另一方面，如果你不先在认知上有所突破，无论你在生活中多么有耐心，一旦进入股市，你就会被群体心理同化，追涨追跌，频繁交易，自然不会看到耐心的影子。

格雷厄姆曾评论说，最成功的价值投资者必须具备强烈的企业研究和估值意识、足够的耐心、严格的自律、完善的敏感性分析能力、现实的思维态度和长期积累的投资经验。耐心很大程度上源于扎实的研究分析、务实的思维和长期积累的投资经验。没有这些，耐心就像一面镜子，却抓不住。

对于巴菲特对持股的耐心，伯克希尔哈撒韦保险业务负责人迈克尔戈德堡评论道：

“巴菲特一直在测试他所听到的。这合理吗？有错吗？整个世界都在他的脑海中。那里似乎有一台电脑，不断将新事物与他现有的经验和知识进行比较，而且我们一直在问，这对我们意味着什么？”

所以，持有股票并不是随便放手，而是在继续挑战股票投资的逻辑之后，发现根本不需要调整仓位。从这个角度看etf为何不能长期持有，持股的耐心源于对企业价值的准确而深刻的理解。买的快，卖的也快。

为什么这么早就卖了？

我们以白酒投资为例进行说明。

2020年，A股白酒赢家将赢天下。临近年底，不少投资者大呼​​错失发财机会，不少人还晒出交易记录，显示过早持有和卖出。后视镜思维下，大家都“自责”自己对持股缺乏耐心，把翻倍的收入擦肩而过。

这背后，不仅与酒类股的价值认知有关，与交易心理也有很大关系。投机大师杰西利弗莫尔曾强调，利润储备是耐心和勇气的重要保证。在他看来，如果投资者能够在第一笔交易中获利，就可以更加冷静地看待股价的涨跌，也容易耐心等待；如果第一笔交易亏损，很容易受到股价涨跌的影响。左右，很难理性思考，耐心握住。

这背后是“损失厌恶”在起作用。账户损失将给投资者带来持续的压力。在很多情况下，频繁的交易只是投资者试图摆脱这种压力的一个出口。

这三年来，白酒并没有像彩虹一样上升。 2018年白酒整体呈下行趋势，多数投资者在吃亏后选择切肉离场； 2019年一季度，白酒股迎来一波涨价潮，有人在反弹时抛售，寻求清净之后的十个月，又被困在盒子里，再次大起大落。部分投资者受不了“墨迹”行情，微利离场。疫情过后，股市经历了短暂而剧烈的下跌，部分人被震荡出局。

此时，自2018年以来，剩下的白酒投资者连续两年经历“折磨”，随后的快速上涨让他们倾向于为安全起见，大多在中途抛售离开崛起。最终，只有极少数人能够摆脱交易的心理影响。人儿有风，我站着不动，收获最大。

另外，很多投资者因为太“聪明”而无法长期持有。他们想为长期价值增长和短期估值波动赚钱，所以即使他们选择了一个好的标的，并且深信长期持有的价值，他们仍然不可避免地频繁买卖。一旦频繁买卖，难免会被交易心理所俘获，长期持有就会消失。

“反对市场”

长期持有股票需要“逆市”的意识和勇气。

一些价值投资者，也被称为逆势投资者，相信“不要去人多的地方”的原则，因为他们认为在人多的地方很难找到被低估的资产。正如巴菲特所说：

“不被追捧就没有功劳？其实这就是钓到大鱼的地方。在华尔街，非常令人愉快的市场共识通常会让你付出巨大的代价。”

但除了熊市低点和牛市高点外，市场大部分时间都很聪明，不受市场青睐的股票往往存在缺陷。低PE/PB的股票不一定值得买底部。很多都是价值陷阱，根本没有底。

众所周知，股价表现是企业运营的晴雨表。并非所有运营层面的企业都能恢复生机。破产案比比皆是。自然，也不是每一个股市中被低估的股票都在反转的那天，跌跌撞撞，甚至从ST退市的人不少。

因此，价值投资者强调在被低估时买入，或者巴菲特的“别人恐慌时贪婪”，不是去股市闭眼扫货，也不是简单地与市场作斗争，而是买好或暂时陷入困境的伟大公司。

关于一个好公司的标准，巴菲特在他常年的企业并购广告中指出了几个要点：规模大、业务简单、盈利能力好、负债率低、管理得当。

这样的公司很少被低估，一般只有在遇到某些困难时才有短暂的买入窗口，因此真正有价值的投资机会很少，即使是巴菲特和查理芒格也不得不承认，“如果你采取在我们的 15 个最佳决策中，我们的表现将非常平庸。”

因此，真正值得与市场抗衡的投资机会很少。较少的。只有深刻意识到投资机会的稀缺性，投资者才会更有可能长期持有。

做时间的朋友

经济学家保罗克鲁格曼有一句经典的话：“生产力不是一切，但从长远来看，它几乎就是一切。”同样，在股票投资方面，企业盈利能力并不是一切，但从长远来看，它几乎就是一切。所以，价值投资的本质很简单：选择业绩优秀的公司，在被低估的时候买入，然后长期持有，做时间的朋友。

知道这一点很容易，但这是增加财富的唯一途径。要做到这一点，不能只停留在对口号的认知层面，而是要真正去学习理解，耐心等待机会。

说起来容易做起来难，看起来越简单，实现起来就越难；实施起来越困难，结果就越有效和有吸引力。最终，大部分投资者被看似简单可行的投资策略所吸引，却因实施过程中的困难而屡屡犯错。因此，巴菲特负责任地建议普通投资者购买指数基金，而不是买入并持有。一些蓝筹股。

（作者为苏宁金融研究院副院长）